如今全球经济处于拐点——企业、政府和多边机构未来几年运作方式将发生显著变化。由于央行开始加息，信贷将不再那么便宜或易于获得；曾经被视为关键地缘政治关系的伙伴关系和联盟现在受到质疑；对全球化不断上升的怀疑态度导致了贸易紧张局势以及日益严重的国家主权问题，并且有可能扰乱供应链；银行监管变化的实施将对长期融资的供给产生影响。

这一系列结构变化对亚洲的基础设施建设具有特殊意义。基础设施融资是长期的，对信贷环境特别敏感，特别是在亚洲，由于欠发达的资本市场，基础设施融资仍主要由银行贷款驱动。根据穆迪投资者服务公司，对于该地区进入融资市场的项目，目前90％以上都是从商业银行贷款而来。此外，亚洲开发银行估计，该地区的基础设施融资缺口约为每年4590亿美元。地缘政治波动以及亚洲国内政治风险也增加了基础设施投资的来源和连续性的不确定性。

然而，在亚洲，对基础设施的需求使得在政府之外寻找可持续的资金来源变得非常关键。本节着眼于关键的宏观经济和政治趋势，以更好地了解它们对亚洲私人基础设施融资的影响。同时结合了对访谈的剖析，以更好地了解私营部门对基础设施和项目融资市场的情绪。

在过去10年中，信贷便宜且易于获得。自2009年经济衰退以来，随着央行努力限制金融危机的影响，利率一直处于历史低位。从图1中新兴市场所欠外债的急剧增加可以看出，新兴市场受益于低成本的债务。

然而，趋势已经转变——中央银行正在走向政策正常化，因为它们解除了零利率政策和量化宽松政策。

2018年美联储四次加息（至2.25至2.50％）。2019年利息可能会进一步增长，但速度会较为温和。美国利率上升可能会刺激投资者将资本重新分配到美国，并可能导致资本从市场流出，并带有高额且不断增加的外债。如图1所示，鉴于新兴市场的债务增加，这点尤其令人担忧。

图1：2009年危机后一段时间低利率后利率上升，而外债总额似乎仍将增加

因此，该地区的基础设施融资成本可能会上升。由于发达国家的利率预计会上升，投资者和贷款人（他们以前一直在寻求收益率并愿意在风险较高的发展中经济体放宽贷款）可能会开始将资本转回发达国家。加上监管变化（巴塞尔协议三和国际财务报告准则）可能使长期贷款更具挑战性，亚洲新兴经济体可能会发现未来几年债务将更加昂贵，尤其是依赖美元融资的大型基础设施项目。

在融资空间主要由国内银行主导的国家，例如菲律宾或泰国，其影响将更为间接。来自中央银行的本地国内利率上升将比美国加息更令人担忧，但亚洲央行仍将面临压力以抵消潜在的货币贬值和通胀压力。从短期来看，波动性和美国国债收益率的上升将使套利交易的吸引力降低，从而影响外国资金流入新兴市场资产。

受访者同意，基础设施融资成本的预期增长主要是由于大多数情况下的宏观经济压力，而不是特定国家风险溢价的变化。在一些国家，风险溢价实际上已经下降（例如，因为它们现在被评为投资级别），但由于基准利率的增加，预计融资成本仍将整体上升。第2节对特定国家进行了讨论。

然而，由于以下两个原因，这可能对基础设施融资产生更小的影响。首先，长期贷款利率（构成基础设施融资的大部分）往往增长速度较慢，因为10-15年的收益率曲线相比于1-3年波动性更低。其次，这可能会通过向质量的转变来推动分化。由于缺乏可融资项目，亚洲长期存在结构性问题，且该地区仍存在流动性——更高的利率和更加严格的监管措施将使得有较强合同、政府支持和MDB参与的项目与没有这些优势的项目之间的信贷利差不断增长。

另外一个令人担忧的问题是，由于大多数低碳方案具有较高的前期资本成本和较低的可变运营成本，较高的资本成本可能会阻碍低碳投资。这就可能需要更多的政策支持。

与2016年相比，2017年完成的融资水平有所下降，预计2018年也将略有下降（见图2）。这与银团贷款市场的数据一致，其2017年也出现了下降（见图3）。根据截至2018年9月的最新数据，2018年可能会继续小幅下滑。2014年至2018年9月的大部分已完成交易（43％）用于初级融资，与期限相对较短的亚洲基础设施融资一同考虑，这一数据表明未来几年再融资风险可能会更加突出。

图2：2014年至2018年9月按行业分类的已完成交易; （地理覆盖范围：亚洲、俄罗斯和土耳其）

对银行贷款的依赖也将使基础设施项目面临再融资风险。通常情况下，由于银行依赖短期存款（由银行资产和负债组合之间的期限错配问题所导致），银行一般不会提供超过5-7年的借贷期限。在债券方面，亚洲证券业和金融市场协会指出，在2018年第三季度，期限为五年或五年以下的债券继续占发行债券的大部分。

图3：2014年—2018年9月银团贷款市场已完成交易

监管的变化使得项目的长期融资更加艰难，但对短期融资可能会产生更为缓和的影响。资本市场的增长和发展将缓和国际财务报告准则的影响，巴塞尔协议三（将于2019年全面实施）的阶段性实行将使银行有时间改善其资本缓冲。然而从长远来看，这将增加亚洲基础设施项目从银行贷款转向更广泛的资本市场的紧迫性——预计此类监管变化可能会限制银行对项目贷款的数额，银行过度扩张（亚洲内外）的国家将不得不减少更长期限的贷款。

尽管亚洲发展中国家对项目债券感兴趣，但由于一些国家资本市场浅薄，以及缺乏在国内评估此类债券的技术能力，这些债券仍然主要用于再融资而非初级融资。

随着银行业融资成本的上升，回收资本和机构投资者发挥更大作用的新方法将变得更加重要。受访者表示，他们已经看到了资金转移，银行仍然主要为绿地阶段提供资金，私人投资者则进入了棕地阶段。一旦资产显现其业绩——且收益源得到证实——投资者就会更放心。在某些情况下，机构投资者开始涉足项目的早期阶段。例如，新加坡机构投资者淡马锡最近向印度的国家投资基础设施基金（NIIF）投资了4亿美元，该基金将为绿地以及棕地项目提供资金。

但是，许多机构投资者的投资指南通常要求禁止或限制非投资级证券——该地区的许多发展中国家不是投资级别。如果宏观经济压力导致各国降级，将对吸引机构投资者的努力造成挫折。

新环境将使得项目发起人和政府改善其项目的结构和风险分配以吸引投资者变得更加重要。由于长期贷款变得更具挑战性，对于那些业绩较弱或没有业绩的项目，其协议条款灵活性会较弱。多边机构将继续在开拓发展中亚洲新市场方面发挥关键作用，特别是在PPP结构不太成熟并因此被私营部门视为风险较高的国家。他们需要成为PPP经验有限的国家的“第一投资者”，以便让商业贷方放心，同时与政府合作，发展其PPP项目的能力。谨慎的私营部门参与者可能依赖多边机构作为新兴市场的主要投资者，将其参与视为较高交易可信度的信号。

一个可能的解决方案是让主要的离岸贷款机构和多边机构更多地与当地银行合作，因为与国际银行相比，它们能够更好地承担当地政治风险。

全球地缘政治变得不那么稳定，这导致了更多的不确定性，但也提供了一些机会。贸易摩擦正在升级。基础设施融资和建设方面的伙伴关系也在发生变化，偏离了传统的援助和投资伙伴关系。中国与日本一起成为东南亚重要基础设施项目的主要参与者，印度和日本签署了建立亚非增长走廊的协议，欧洲和韩国公司也在争夺该地区与铁路相关的合同，这为亚洲国家提供了争取更多有利交易的机会。亚投行和新开发银行等多边机构的建立也为亚洲国家的基础设施融资提供了新的选择。

然而，国内和双边政治问题仍然是金融家在亚洲开展基础设施项目和融资的关键短期风险，无论是国际的还是国内的。基础设施与当时的政治密切相关，因为基础设施有时被归类为国家战略资产，并且强烈依赖公共部门的资金和运营。

选举等政治事件可能会减缓或拖延基础设施规划，例如新当选的马来西亚政府决定废除新加坡—吉隆坡高速铁路（尽管马来西亚后来表示将与新加坡谈判并推迟而非取消该项目，该决定将推迟2026年的原定完工日期并增加成本）。菲律宾经济重心从PPP转向国外贷款和官方发展援助（ODA）等类似转变也扰乱了现有的交易流程，受访者表示这些政策问题可能使投资者对参与项目犹豫不决。

表1：重点国家即将举行的大选或议会选举

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